盛松成:人民银行不会像美联储那样缩表

作者:盛松成 龙玉

盛松成为中国人民银行参事,中国首席经济学家论坛研究院院长@来源:i财经

 

关于美联储 “缩表”的讨论引起了广泛的关注,甚至引发了市场对我国央行货币政策被动收紧的担忧。6月份,美联储FOMC会议讨论了缩表事项,并指出资产负债表正常化将主要通过停止对到期证券的再投资来实现。美联储预计每月停止再投资的到期国债规模最初不超过60亿美元,并在其后的12个月内,将停止再投资的到期国债规模上限逐步提高,每3个月提高60亿美元,直至达到每月300亿美元的规模;每月缩减机构债和MBS的规模最初不超过40亿美元,其后12个月内,该规模上限每3个月增加40亿美元,直至达到每月200亿美元。


本文认为,人民银行不会像美联储那样缩表。美联储资产负债表的大规模扩张是国际金融危机时期非常规货币政策的产物,在货币政策回归正常化的进程中,美联储自然会面临缩表压力。中美央行货币创造的机制不同,从资产负债表结构看,人民银行资产以外汇占款为主,没有美联储那样庞大的证券资产需要处理,而且人民银行可以通过调整其他科目来对冲资本流出入对外汇占款的影响,因而我国央行没有缩表的需要。


“缩表”也不必然意味着货币政策收紧。央行资产负债表的结构是比较复杂的,三大货币政策对央行资产负债表的影响有所不同,所以不能仅就资产负债表数据的变化来简单判断货币政策。本文从货币创造的两大基础因素,即基础货币和货币乘数,以及货币政策对央行资产负债表影响的角度,讨论央行“缩表”的问题。对于希望系统地梳理货币的本质、货币创造的过程以及中央银行的作用,并对西方货币经济理论进行研究的读者可以参阅中国金融出版社出版的拙著《中央银行与货币供给》和《现代货币经济学》。

 

一、货币供应量的决定因素


现代货币供给理论以20世纪60年代弗里德曼-施瓦兹(M. Friedman and A.J. Schwartz)和卡甘(PhillipCagan)等人的理论为代表,他们深入分析了决定货币供给的各种因素,尤其是研究了政府、银行和公众行为对货币供给的影响。归结看来,货币供给量决定于基础货币与一个乘数的乘积,即货币供应量(M)主要由两方面因素决定,一是基础货币(B),二是货币乘数(m),用公式表示就是:

                                               

(1)

从央行资产负债表看,对整个社会流动性有影响的是基础货币。基础货币(Base Money),又称为高能货币(High-Powered Money)或货币基数(Monetary Base),这三个名词指的完全是同一个事物,但强调的侧重点有所不同。西方经济学家普遍使用“货币基数”,而我国经济学者普遍使用“基础货币”。


具体而言,基础货币由流通中的现金(M0)、商业银行库存现金和商业银行在中央银行的存款准备金(包括法定存款准备金和超额存款准备金)构成。基础货币的概念很少有人做过全面、深入的分析和阐述。我根据自己多年的研究心得,把基础货币的本质和特征概括为以下四点,供读者参考。第一,它是货币当局的主动负债;第二,它能为货币当局所直接控制;第三,它的运用能创造出多倍于其自身量的存款货币;第四,它是商业银行及其他存款机构的负债产生的基础和货币供给的制约力量。除基础货币以外,央行还有其他形式的负债,如政府存款,但并不同时满足上述四个条件,所以中央银行的负债并不都是基础货币。因此,央行缩表不一定意味着基础货币减少,而央行扩表也不等同于基础货币增加。


货币乘数是影响货币供给的另一个重要因素。用C、D、R分别表示非银行公众所持有的通货、商业银行存款和商业银行存款准备金,货币乘数(m)可以写成:

 

                                           

    (2)

 

从式(2)可以看出,货币乘数与D/R(商业银行的存款与其准备金之比,即存款准备金率的倒数)以及D/C(商业银行的存款与非银行公众持有的通货之比,即通货漏损率的倒数)有关。银行存款与其准备金之比首先决定于银行体系,存款与通货之比首先决定于公众。决定货币供应量的因素互相联系,并非独立地决定于不同的经济主体,而是同时受着其他经济主体的行为的影响。


换言之,货币乘数并非完全由央行所控制,它还取决于商业银行和公众的行为,因而“货币政策有效而有限”。从超额存款准备金的变化可以比较直观地理解这一点。例如,当法定准备金率下调时,如果商业银行仍然把由于存款准备金率下调所释放的法定准备金存放在中央银行,就形成了超额准备金,因而既不会对央行资产负债表的规模产生影响,也不会对货币供应量产生影响,只是法定准备金转化为超额准备金而已。

 

二、人民银行资产负债表的变化


人民银行资产负债表的资产端目前最主要的项目是以外汇为主的国外资产;负债端的主要构成项目包括储备货币(即基础货币)、政府存款、发行债券(即央行票据)等。从人民银行资产负债表构成项目的变化可以看出我国基础货币投放方式的演变。


上世纪80年代到90年代,再贷款及再贴现是人民银行投放基础货币的主要渠道。如表1所示,对其他存款性公司债权在央行总资产中的占比高达70%。本世纪以来,人民银行投放基础货币的主要渠道由再贴现和再贷款转变为外汇占款,在央行资产负债表中体现为外汇在总资产中的占比大幅上升。2002年外汇占款的规模首次超过再贴现和再贷款,2009年外汇资产与基础货币之比达到了121.8%的历史高点。


外汇占款扩张引起的基础货币投放具有被动性。由于外汇占款是商业银行向央行结汇形成的,人民银行资产负债表资产端的扩张导致了负债端中的其他存款性公司存款(即存款准备金)的增加,从而导致基础货币被动增加。在法定存款准备金率不变的情况下,这些新增的存款是以超额准备金的形式存放在央行,商业银行可以随时动用这部分准备金向企业发放贷款、进行信用创造。因而,在外汇占款大幅增长阶段,人民银行通过对冲操作,向商业银行发行央票收回货币,以部分抵消外汇占款增长对基础货币的冲击。这在人民银行资产负债表上体现为负债方“发行债券”的增加。央行的负债结构发生了变化,存款准备金余额减少,而央票余额增加。尽管央票是央行的主动负债,但是它作为商业银行持有的一项资产,无法创造出多倍于其自身量的存款货币,因而不是基础货币。

而当外汇占款下降,又会出现基础货币被动收缩的反向过程。最近四年来,外汇占款增长速度显著放缓,外汇在人民银行总资产中的占比有所下降,但依然高达62.9%(见表2)。为保持货币供应的平稳增加,人民银行一方面通过降低准备金比率提高货币乘数,另一方面通过公开市场操作、PSL、MLF、SLF、SLO等货币政策工具提供基础货币。截至今年5月末,对其他存款性金融公司债权,也就是MLF等货币政策工具余额,占总资产的25.1%。从图1也可以看出外汇和对其他(存款性)金融公司债权之间此消彼长的关系。

 


三、央行“缩表”不等于紧缩


判断央行资产负债表变化对货币供应量的影响,要根据不同情况予以分析。不仅要关注央行资产负债的规模,而且要注意央行负债结构的变化。


在央行的货币政策工具中,公开市场操作和再贷款、再贴现政策会影响央行资产负债表的规模。以央行公开市场操作为例,通过央行与商业银行间的有价证券或外汇交易,资产端的扩张或收缩会引起总负债规模相应的变化。


然而,由于央行的负债不全都是基础货币,因而央行负债的变化并非都影响基础货币。例如政府存款是央行的被动负债,其变化会影响央行的负债规模,却不影响基础货币。


相比之下,有的货币政策工具即使不影响央行资产负债表规模,却可能引起央行负债结构的变化,从而影响基础货币或货币乘数。例如,央票发行不一定影响央行的负债规模,却可能导致基础货币的变化,商业银行用超额准备金购买央行票据就是一例。又如,在法定存款准备金率下调时,即时的央行资产负债总额并没有改变,基础货币的规模也没有发生变化,只是原来的一部分法定存款准备金转变为超额存款准备金。但这一结构性的变化可能导致货币乘数的变化。商业银行可以将更多的资金用来发放贷款或进行其他形式的投资,进而增加银行存款和货币供应量。


总的来说,央行的三大货币政策工具中,公开市场操作和再贷款、再贴现政策通过央行资产负债表的资产端的变化影响基础货币;存款准备金政策通过负债端的结构变化影响货币乘数,而不影响基础货币。央票的发行可能通过影响央行负债的结构影响基础货币。


值得一提的是,缩表并不意味着紧缩。今年2月和3月,人民银行资产规模分别缩减了2798亿元和8116亿元。同期,广义货币供应量的乘数由上年末的5.02倍,上升到3月末的5.29倍,因而目前货币供应量增长平稳。5月末广义货币供应量增长9.6%。1季度人民银行资产规模的变化,主要与现金投放的季节性变化及财政存款大幅变动有关,不能单从1季度的缩表来视作货币政策取向的变化。如今年2-3月,由于回笼春节前的货币投放,储备货币中的货币发行累计减少2.1万亿元;政府存款累计减少5945亿元,但政府存款变化并不影响基础货币。


扩表也不必然意味着货币政策放松。例如4月份人民银行资产负债表是扩张的,总资产规模增加3943亿元,但储备货币却减少了2932亿元。


今年5月份,我国央行总资产规模增加1188亿元,其中,对其他存款性公司债权(主要由央行逆回购、MLF、PSL等工具形成)增加1273亿元,负债端的政府存款增加2180亿元、储备货币增加121亿元。

 

四、中美央行“缩表”的对比


中国的中央银行资产负债表和美国的中央银行资产负债表有很大的区别,人民银行不存在大量缩表的问题,当前我国还是稳健中性的货币政策。


第一,从基础货币的来源看,中美央行的资产负债结构很不相同。美联储缩表是缘于国际金融危机时期非常规货币政策而导致的资产负债表的大幅扩张,而中国并不存在这样的缩表压力。人民银行没有美联储那样庞大的证券资产需要处理,而外汇占款受资本流出入影响,可以通过调整其他科目予以对冲。


美联储以持有证券(包括国债、联邦机构债务证券和抵押支持证券等)为主,占比95.1%。2007年末至今,美联储从以持有国债为主(占比86.4%),转变为持有国债、联邦机构债务证券和抵押支持证券为主(占比分别为55.1%、0.2%和39.8%)。美联储购入的大量证券成为影响货币政策的唯一科目,因而也是美联储缩表的主要对象。2011年9月至2012年底,美联储开展了约6670亿美元的扭曲操作。通过买入长期国债,推低长期利率,从而推低与长期利率挂钩的贷款利率,以鼓励投资者买入高风险资产,进而推动股票等资产价格上升、引导资金投向长期投资领域,以此促进经济增长。目前美国经济基本恢复,缩减资产负债表规模,是退出量化宽松措施的自然举措。加息配合缩表,将使美联储能以更加平衡的方式收紧市场流动性,也将能让美联储在未来经济下滑时有继续扩表的空间。

 


第二,我国央行资产负债表的扩张程度近十年来远远小于美联储的扩表。国际金融危机期间,美联储通过量化宽松政策投放大量基础货币,资产负债表规模由2007年金融危机前的不到9000亿美元,扩张到2014年的4.5万亿美元,同时美联储资产负债表的资产结构发生巨大变化:创设临时性短期流动性工具、购入大量机构债和MBS、增持长期国债并减持短期国债等。而同期我国央行资产负债表仅扩张不到2倍。并且,同期我国经济增速远远高于美国,所需要的货币增速自然也高于美国。


第三,美联储计划实施缩表,是为了使货币政策回归正常化,因为危机发生后,美国超额准备金大量增加,货币乘数大幅下降,较大程度上削弱了货币政策的有效性;而我国并不存在这一情况,事实上,我国货币乘数不断提高,并逐渐超过美国(图2)。2008年美国超额准备金率由上年的0.03%提高到12.06%,2013年高达26.09%。2008年美国M2乘数由上年的8.93倍下降至4.92倍,2013年降至2.98倍。目前美国的超额准备金率仍较高,2017年4月为19.04%,而2017年一季度末我国超额准备金率为1.3%,货币乘数达到5.3倍。


第四,与美联储缩表不同,人民银行的“缩表”是被动的。首先,近年来我国央行资产负债表规模的收缩主要是由于外汇占款下降。2015年,人民银行资产规模缩减明显,全年缩减2.04万亿元,同期基础货币缩减1.77万亿元,但在此期间,由于法定存款准备金率四次降低,我国货币乘数提高,广义货币供应量同比增长13.3%。2016年3月末,央行资产负债表也较当年1月末收缩了约1.1万亿元。这两次“缩表” 都是在外汇占款下降的大背景下发生的。外汇占款收缩已经持续了较长时间。截至2017年5月末,外汇占款余额为21.55万亿元,环比减少294亿元,连续19个月下降。其次,季节性因素也会影响央行资产负债规模。例如每年春节前,民众持有的现金都会激增,从而导致银行流动性趋紧,央行往往需要向市场补充流动性,而在春节过后回笼货币,因而表现为先扩表、后缩表。再次,人民银行资产负债表在负债端的政府存款占比较高,且我国的政府存款波动较大,也是影响人民银行资产负债表规模变动的因素之一。

 

五、人民银行不会像美联储那样缩表


央行资产负债表规模的变化是政策工具组合共同作用的结果,缩表与紧缩并不是同一回事。总体而言,中美两国央行在货币创造机制上的不同、经济运行状况以及货币市场环境决定了我国央行不会像美联储那样缩表。


为使经济健康、平稳运行,出于挤泡沫、防风险的需要,今年以来货币政策总体维持着紧平衡。因为货币政策不仅要考虑稳增长,也需要考虑汇率变动、通货膨胀、股市、楼市等情况。事实上,市场利率的上行已经持续了一段时间,利率上升的空间已不大,流动性也不会再趋紧。6月中旬美联储如期加息,人民银行依然维持公开市场操作利率不变,市场的反应也很平稳。同时,人民币汇率趋于稳定,跨境资金流动已回稳向好,外汇储备也已连续数月回升。这些都是稳健中性货币政策的积极效果。                                   

盛松成系中国人民银行参事、首席经济学家论坛研究院院长

龙玉为上海财经大学金融学院博士研究生

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江南春:新商业的核心是洞穿人心

作者:乐天@来源:雷帝网 

分众传媒CEO江南春日前在“2017 中国互联网+新商业峰会”上演讲时表示,什么东西都打不过人性,什么东西都打不过人心,人心可能比流量更重要。

江南春指出,新商业企业的崛起都有几个普遍特点:

1,品牌的核心在于找到企业差异化定位;

2,抢占时间窗口,建立心智优势;

3,引领消费升级的核心人群是中产阶级;

4,拥抱变化,赌对不变;

江南春指出,如何拥抱资讯模式变化,赌对生活方式和生活空间的不变,将会是整个传播未来 5-10 年的主要趋势。

以下为演讲全文

我想所有的新商业也好,所有的互联网也好,大家都在不断研究,究竟一个企业制胜的关键是什么?我自己觉得,什么东西都打不过人性,什么东西都打不过人心。

在这个以流量为主导的时代当中,我从反方向讲,人心可能比流量更重要。

过去几年,我见证过非常多的互联网企业,新商业企业的崛起。在他们成功的路上我学到了什么?

我觉得他们都找到了差异化的定位,他们都抓住了特定时间窗口,在时间窗口当中,他们都采取了饱和攻击,在消费者心智中都等于一个词,同时引爆了主流人群。

品牌的核心在于找到企业差异化定位

刚刚讲到定位理论,定位理论核心就是如何在消费者心智当中,相对你的竞争对手找到一个优势位置。简单来说,实际上这分为两个方向。

第一,这个行业没有领导品牌的时候,如果只固定消费一个品牌的产品,是在封杀一个品类,成为一个品类的代言者、一个品类的领导者。

第二,当行业已经有领导品牌的时候,每个企业的创意首先要回答一个问题:你如何简单说出你的差异化?说出选择你而不选择别人的理由。所以每个品牌的核心就是选择你而不选择别人的理由,每个企业都要找到一个差异化的定位。

如何在今天竞争林立的市场当中找到你的差异化定位呢?就像老板油烟机对付西门子这样的国际品牌,采用了非常好的差异化定位,我是大吸力油烟机,我比德国人更懂中国厨房,中国厨房油烟大。

所以在自己的领域相对你的竞争对手,都可以找到你的优势位置,关键是如何找到差异化的定位。

这当中非常重要的问题在于,一个企业在同质化市场当中是要跟别人进行价格战、促销战、流量战,还是说我要如何寻找差异化的价值。

抢占时间窗口,建立心智优势

第二部分我们可以看看时间窗口的重要性。

在中国其实真正企业竞争的壁垒我认为有两个:

第一个是知识产权,华为、高通、英特尔他们的技术研发建立的知识产权优势。

第二,中国很多企业不具备很强的知识产权优势,他就要建立心智的优势。

我觉得很重要的是很多人的技术领先,商业模式的开创,往往给你留下了 3 个月、6 个月,最多不超过 1 年的时间窗口,这个时间窗口当中有没有发起饱和攻击,在消费者心智当中能够等于一个品类或者是等于一个特性是很重要的。

饱和攻击非常重要。因为消费者心智往往是先入为主的,中国第一个升空的宇航员叫杨利伟,第二个升空的和最近一个升空的宇航员没多少人知道。

因为在那个时间窗口万众瞩目,大家都关心这个事情,到了今天这个时候,大家发现时间窗口一旦过去,进入消费者心智的难度就变得非常大。

我觉得当你开创了新品类新特性,当你有时间窗口的时候一定要饱和攻击。这当中很重要的问题是,如何先入为主,抢占时间窗口。

我最喜欢看的古文书是《孙子兵法》,孙子兵法讲到的五个字是“道、天、地、将、法”。天是天时,就是我们所说的时间窗口。地就是渠道,将就是团队,法是运营管理和激励机制,天、地、将、法对企业都非常重要。

但是中国人打仗把道放在第一位,得道多助,失道寡助,得人心者得天下。道是什么?道是人心。我觉得在这个世界上,赢得人心比什么都重要。

引领消费升级的核心人群是中产阶级

接下来我们讲讲在今天中国市场上非常重要的一个话题——消费升级。中国消费者市场整个增长完全放缓了,在增长放缓过程当中,消费升级浪潮变得非常明显,大家可以看到整个高端品类,宠物食品、酸奶增长率依然有 10%-20%,而啤酒和方便面的销售受到了非常大的挑战。

WPP 集团在中国做了《最具价值品牌100》的研究,成功的品牌,40% 是超高价定位,24% 是高价定位,失败的品牌当中,高价和超高价只占 5%-9%。我们可以看到,是谁在这个社会推动消费增长?“三高”人群在增加消费,他们重视创新和交流。

一个品牌如何代表下一代,代表未来的趋势?他们愿意为品牌、品质付出溢价,他们更接受以用户为中心。今天在中国,广义上有 2.25 亿中产阶级,到 2020 年中国可能会有 5 亿中产阶级。10-50 万,我认为这称之为中国主力中产阶级。

而今天中产阶级到底爱什么,怕什么,缺什么呢?爱美、爱玩、爱健康,怕死、怕老、怕孤寂,缺爱、缺心情、缺刺激。这要求我们整个新商业,新生活性服务业如何切入到今天消费升级浪潮当中。

在今天的中产阶级当中,跑步已经成为了一种时尚,购物是一种情绪发泄,电影是一场情感修复,旅行是一个心灵补偿。

所有低价的东西,被品质、品牌,满足感的东西打败,刚需的东西变成品味,逼格和标签化的东西,实用主义的东西被情绪、氛围、场景的东西打败。所以大家可以看到所有必要的东西被想要的,潮流的,商品不仅是提供功能的,而是抚慰心灵的。

我们看到这两亿的中产阶级当中,他们成了意见领袖和口碑冠军,他们定义品牌,引领市场消费。所以我们认为,在中国最核心的篮球定义品牌的人是消费市场的风向标人群,一线城市中收入 1 万元以上,二线城市中收入 5000 元以上的 20-45 岁的人群。

拥抱变化,赌对不变

关于中国媒体环境的改变,在这当中有两句话非常重要,第一,中国的主流人群逐渐疏离电视,第二,互联网资讯非常多,但是互联网上消费者是来看内容,很少看广告。大家可以看到,互联网收视时间全面超过了传统媒体的收视总和。我们也看到很多的收视率还可以的电视,他们在中心城市和一些边远城市的分布比例是不均衡的。


主流城市比例越来越低,主流城市,主流人群和电视接触频率不断下降的情况下,他们主要接触什么?主要是微博、微信、新闻客户端。在接触微博、微信、新闻客户端过程当中,消费者是有选择的,他主要是在消费内容,而不是广告。

在微博、微信、新闻客户端上,我认为做内容、做公关、做话题创造可以被传播的内容变得如此之重要,是因为网络视频取代电视已经成为了不可遏制的趋势。在这个趋势当中,网络视频的投放方法也在发生改变。

原来网络视频是以广告为收入主体的,而今天我们看到去年 7500 万用户买了 20 块钱的 VIP 会员,今年会有 2 亿主流人群买了 20 块钱的 VIP 会员,买了会员之后就没有贴片广告了,这样的情况下,我建议网络视频的投放要更加植入化,内容化,成为内容的一部分。

最后我给大家分享一下中国广告市场的变化,中国广告市场从侧面反映出了中国消费市场面临着很大挑战。2015 年中国广告市场跌了 2.9%,2016 年跌了 0.6%,2017 年一季度中国广告市场大概跌了 3%-6%。2015 年,大量的媒体都处于下降趋势,除了电梯媒体、影院媒体、互联网在持续增长。

2016年依然如此,影院媒体、电梯媒体和互联网在持续增长。所以在整个媒体当中也呈现了两极分化。

我认为在过去这几年当中,互联网的崛起和成长轨迹是非常清晰的,反过来我觉得分众在过去几年当中变成了每年 100 多亿元广告营收的公司,很重要的是做了一个反主流方向的动作。现在都在讨论线上和线下,线上资讯模式的剧变让互联网成为了主导,而在线下,我认为消费者的生活空间,生活轨迹并没有发生太大改变。


我们十几年前在上海长宁创业,很重要的一点是我们看到了所有地方都在造楼。所以我认为过去十几年间,中国最大的变化是城市化,而城市化当中最基础的设施是电梯。所以电梯天然成为了一个主流城市线下流量的主要入口。

电梯意味着什么?我认为,电梯意味着主流人群,好的公寓楼、写字楼都是主流人群,那是他们没有选择的必经之路,这其中意味着高频到达。他一天要进四次电梯,意味着在非常狭小的空间里形成了强制性的收视。

移动互联网给人们带来的巨变就是随时随地可以取得任何信息,所有效率都有很大的提高。但是也带来了很多的困扰,困扰在于信息量过窄,选择太多。

其实从 10 年前到今天,信息量得以 10 倍扩大,但是人的记忆力没有有效提高,可能记得住的还是那些东西,甚至比以前更记不住。

回过头来,选择太多也是今天很大的挑战。现在 20% 的人看电视,20% 看视频,20% 搞微博、微信、新闻客户端,10% 教育小朋友,10% 打游戏看直播,还有我们这些在加班的,KTV、酒吧、购物中心、看电影的,人生有那么多选择对个人是好事,但是对广告主是一场灾难。

广告主最美好的岁月是十几年前 CCTV 一股独大的时候,那个时代我们引爆什么品牌都比较容易,但是在今天,我们面对这么多的资讯选择变得非常的无奈,一个中心化时代结束了,我们逐渐走向一个碎片化的时代。

我觉得分众自己看到的两个现象是,未来中国传媒业的变化叫拥抱变化和赌对不变。所谓的拥抱变化,我认为资讯模式永远在变。过去五年的聚变,是所有从电视向手机视频的改变,向报纸、杂志、新闻客户端的转变,这种转变意味着你必须要拥抱这个资讯模式,拥抱移动互联网。

这个时候移动化是核心,在移动化改革当中,消费者是消费内容而不是消费广告的。在内容当中如何做内容营销,做话题植入,创造可以被传播的话题。

资讯模式在产生剧变的时候,生活空间是不变的,生活空间当中要赌对商务人士,就是公寓楼、写字楼、机场。赌对年轻时尚人群,就是公寓楼、写字楼、电影院。

所以我觉得未来,如何拥抱资讯模式变化,赌对生活方式和生活空间的不变,将会是整个传播未来 5-10 年的主要趋势。

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朱宁:经济周期被驯服?荒唐!

 

上半年经济数据走好,对于中国经济走势也形成不同看法,这是新周期的开始还是经济尚且在逐步探底过程之中?

 

清华大学国家金融研究院副院长朱宁认为:在历史上的泡沫鼎盛时期,一些光怪陆离的资产价格和支持这些价格的疯狂舆论往往不在少数,荒唐的想法,说法,和做法会大行其道,诺贝尔奖得主卡尼曼教授的“代表性偏差”概括了人类在泡沫过程中的行为趋势,一定程度上可以解释很多泡沫里的荒唐现象。关于经济周期的讨论往往在经济繁荣时期得不到社会的关注和认可,无论是任何单个监管者或者监管机构,还是整个国家乃至于人类经济整体,全社会对于经济周期的态度和看法都难以逃避地直接受到当时其所在市场,国家,经济所经历的特定历史时期和周期发展阶段的内生影响。

 

朱宁认为:“这一次不一样了”的想法和说法本身,其实已经反映出经济周期的影响了,以至于某些笃信规律的学者,觉得听到“这一次不一样了”,“经济周期已被驯服”的说法本身,其实就是泡沫里的荒唐事。

 

图为清华大学国家金融研究院副院长朱宁

 

以下为观点全文

历史事件

1.17世纪30,荷兰,一粒郁金香花的种子可以买20套阿姆斯特丹(人类历史上第一个全球金融中心)CBD的联排别墅;

2.18世纪中期,英国,价值100英镑一股的“南海公司”的股票在短短半年的时间里被人为炒作到了1000英镑一股,以至于类似的北海西海公司纷纷成立,英国社会当时普遍认为,股票的基本面价值并没有什么意义,股价高了,意味着股票的价值自然也就高了;

3.19世纪中期,英国,蒸汽机问世不久后,英国全国投入铁路建设热潮,铁路公司林立,铁路公司股票飙升,当时在建和规划的英国全国铁路长度,超过了中国建国50年后的铁路长度总和;

4.1920年代,美国,佛罗里达迈阿密某开发商号称“上午不来买房,以后就再也买不到了”;

5.1980年代中期,中国吉林,一株君子兰售价达到十几万元甚至几十万元,当时10万元可以买30多两黄金,长春房价平均280元/平米左右;

6.1980年代末期,日本东京,皇宫地下的土地价值超过美国加州全州的土地价值或者加拿大全国的土地价值;

7.1990年底末期,美国,投资银行家推出“市梦率”的概念,认为盈利和市盈率概念对于互联网公司都太过时了,应该使用公司的销售收入,而非盈利水平对公司估值;

8.2007年,中国A股市场,几个小时后即将到期因此一钱不值的权证,还在以几块钱的价格被投资者所疯抢;

结果

1.郁金香价格从其峰值下跌99%;

2.南海公司的股票在达到顶峰后下跌90%;

3.英国大多数铁路公司破产,铁路公司股票平均下跌85%左右;

4.2008全球金融危机过后,佛罗里达有大量联排别墅抛售或者依法拍卖,很多别墅售价低于10万美元;

5.君子兰价格从峰值下跌99%;

6.日本主要城市房价在1990年后平均下跌70%左右;

7.美国纳斯达克指数从5132点的泡沫顶端,下跌了78%;

8.大量权证在投机者购买几个小时后价值价格归零,导致最后的接盘者损失高达100%。

这些在今天看起来千奇百怪光怪陆离的资产价格和支持这些价格的疯狂舆论,在泡沫鼎盛时期不但不在少数,而且大行其道。反倒是那些尚存一些理性思考之心的有识之士往往会在泡沫时期被嘲笑成食古不化的恐龙。股神巴菲特在过去二十年里就曾经两次分别因为回避互联网公司的投机和次贷和CDS的炒作而被当时的市场嘲笑为“终将被历史淘汰“的股神。而随着两次泡沫的最终崩盘,巴菲特又再次证明了自己“别人贪婪时我就恐惧,别人恐惧时我就贪婪”的睿智和价值。

 

 

“别人贪婪时我就恐惧,别人恐惧时我就贪婪”,听着轻松,实践起来何其困难。2013年诺奖得主希勒教授曾在给作者《投资者的敌人》一书的序言里总结说“投资是一项反人性的活动”。这种对于人类与生俱来的错误的心理感知和行为方式的抗拒,在泡沫期间就体现得尤其孤独而艰难。而在泡沫期间这种对历史规律,基本法则,和理性的怀疑,恰恰很大程度上解释了为什么在泡沫期间,荒唐的想法,说法,和做法会大行其道,而对于荒唐行为的质疑和思考本身却逐渐被当作成荒唐的行为和想法。

 

在人类思考的诸多偏差和局限中,非常普遍的一个现象,就是人类对于主观,形象,和最近发生的事件的严重依赖,而明显忽略客观,抽象,和长期历史规律性的趋势和证据。从一定意义上说,之所以现代经济学在解释经济现象,特别是泡沫和经济危机时捉襟见肘,很大程度上恰恰是因为人类的行为往往并不遵循概率论或者贝叶斯更新等合理或者理性的方式思考,而是严重背离经济学研究的一些基本假设。这种人类行为和理性假设之间的差异,很可能直接导致了很多经济学研究的局限和预测的失灵。

 

这种被诺贝尔奖得主卡尼曼教授(《思考:快与慢》一书的作者)成为“代表性偏差”的行为趋势,在泡沫过程中被人类发挥到了极致,一定程度上可以解释很多泡沫里的荒唐现象。

 

 

一方面,前期资产价格的上涨形成和坚定了投资者认为后期资产价格必将上涨的预期和信念。另一方面,人类的思考往往更多依靠形象的感知和个性化的榜样,投资者身边切实发生的一夜暴富的榜样和资产泡沫逐渐累积的赚钱效应,往往比任何理性的思考和科学的原理都更有说服力。

 

再者,随着看空和做空的投资者逐渐主动退出市场或者被逼出市场,经济中相信“这一次不一样了”的参与者越来越多,社会舆论和投资者的“动物精神”也在泡沫发酵膨胀过程中进一步强化,最终导致市场中的大多数投机者相互支持,相互鼓励,否认泡沫的存在。在这种社会心理下,市场的疯狂炒作最终会被升华成为伟大的创新,而这些创新也最终造就了上文中众多泡沫中的荒唐事。正因为在泡沫里,人们每天都在面对日益翻新,鲜有重复的黑天鹅,时间长了黑天鹅成了主角,很多人自觉不自觉地忘记了白天鹅的容颜。这可能也是为什么泡沫成为人类经济历史里最考验人性,也最考验经济规律和经济学原理的时期。

 

类似的,关于经济周期的讨论往往在经济繁荣时期得不到社会的关注和认可。其中最著名的可能是美联储前主席格林斯潘在2000年代中期发表的关于金融创新已经成功地驯服了经济周期,全球经济终于从此可以摆脱失业和通胀之间的矛盾的发言。不料格林斯潘话音未落,2008-2008全球金融滔天海啸就不期而至了。

 

事实证明,即使是像格林斯潘这样受到全球仰慕的监管者,在对待经济周期和经济规律的时候也还是犯了自负的错误,高估了自身的能力而低估了规律和法则的无情。更为有挑战和反讽意味的是,无论是任何单个监管者或者监管机构,还是整个国家乃至于人类经济整体,全社会对于经济周期的态度和看法都难以逃避地直接受到当时其所在市场,国家,经济所经历的特定历史时期和周期发展阶段的内生影响。“这一次不一样了”的想法和说法本身,其实已经反映出经济周期的影响了,以至于某些笃信规律的学者,觉得听到“这一次不一样了”,“经济周期已被驯服”的说法本身,其实就是泡沫里的荒唐事。

 

经济学巨擘凯恩斯曾经说过一句广泛为人传诵的话“从长期来看,我们都会死去”,也许把这句名言和凯恩斯的另一句名言“动物精神”放在一起解读,就是从长期看,我们都难逃周期、政策刺激和泡沫中的荒唐事。

 

 

吴晓求:资本市场的重点不只是IPO

作者:吴晓求@来源:华夏基石e洞察,金羊毛工作坊

吴晓求,全国金融专业学位研究生教育指导委员会副主任委员。

习总书记在主持中央政治局有关金融问题的学习会上提到,金融安全是国家安全的重要保障。如何理解金融风险,在金融教学和研究中非常重要。

1.没有杠杆就没有金融,风险与金融与生俱来

现在,金融生活中或者金融理论研究中有很多新的术语,需要我们认真思考这种现象。现在我们似乎进入到一个概念不断创造的时代,我对这种概念“不断创造”的现象深表忧虑。现在似乎天天有新概念,天天在学习新概念,天天在阐释新概念。实际上,从理论研究的角度来看,概念是比较稳定的,不可随意更换、创新。现在人们热衷于谈金融去杠杆。我不知道,如何“去”杠杆?为什么“去”杠杆?我们很难“去”杠杆,只能“降”杠杆或“优化”杠杆。金融本质上就是杠杆,金融自诞生那一天开始,杠杆就出现了。也有人说要把金融风险消除在萌芽状态。实际上,金融风险是消除不了的,更不可能消除在萌芽状态。因为,风险与金融与生俱来。有金融那一天起,风险就已存在。金融的背后就是风险,没有风险就没有金融。风险就是未来的不确定性。我们能做的是,不要让金融风险变成全面的金融危机。

所有的规则和行为包括监管准则、现场监管等都是试图防止这种微观层面的金融风险变成全面的金融危机。防范系统性金融危机,是我们的底线和最重要的任务,并不是说把所有的金融风险都控制住。过度理解风险控制就会得出金融“去”杠杆的荒谬建议。金融的杠杆功能是去不了的,没有杠杆就没有金融,也没有效率。我们惟一能做的是适度“降”杠杆,把风险控制在一定范围、一定程度。

2.监管不能用过去的标准看待不断变化的金融

我经常在想有些词的核心含义,比如说“监管”。监管的核心要义是什么?监管显然是防范金融风险蔓延的重要屏障,但是,监管首先是要观察事物的发展趋势,观测到风险点,要判断这个风险点有多严重,不是说一定就要把这个风险点挑破,制造风险。我们要科学、完整、系统地把握金融风险。这非常重要,并且这种把握一定是站在金融未来发展的趋势角度,而不是站在保护落后的金融状态的角度。要理解,金融有生命力的;要理解,金融是和科技密切相关的一种业态。也就是说,现代金融的生命力在于科技的应用,没有科技这个心脏就没有现代金融。科技植入金融体系后,金融的业态和风险都会发生变异。这需要认真研究和仔细观察。要对这种变异的风险和传统的风险进行科学比较。如果把这个变异的风险看成是金融危机的来源,那就出了问题。

我们要站在这样的角度,站在金融与科技结合的角度,站在金融未来发展趋势的角度去观察今天金融的一系列问题,才能看得清楚。从过去的角度、用过去的标准去看待不断变化的金融,我们会做错很多事,监管就会成为阻碍金融发展和金融技术进步的力量,就会让本来的潜在风险变成现实中的剧烈的人为风险。

3.某些监管政策缺乏理论逻辑,把灵魂看成了幽灵

我非常欣赏有深厚理论逻辑的专家学者。在金融界,我有为数不多的可以欣赏的专家,其中,央行周小川行长就是我非常欣赏的一位专家。他有很强的理论逻辑能力,他的文章很有趣但不太直白,他的论文经常放在人民银行的网站上,并不乐意发表。他的论文代表央行研究的动向和政策趋势。他的论文读起来有点晦涩,不会直面告诉你是什么或者不是什么,但若慢慢品位很有意思。他的讲话一般外行人也听不懂,慢条斯理还有点绕,但有很深的理论逻辑。我始终认为,在金融领域有很深的理论逻辑,很多工作会做的更好,政策混乱的现象会相对少。

坦率地说,前一段时期,某些金融监管政策的出台就有点“唐突”,我为此感到忧虑。为什么会这样?出台的政策缺乏理论逻辑。把正常的东西看成不正常。把灵魂看成了幽灵。资本市场的收购行为怎么了?没有并购重组还叫资本市场吗?资本市场最重要的功能就是并购重组而不是增量融资。增量融资功能远不及商业银行,商业银行每年新增贷款八、九万亿。资本市场最多一万亿。但资本市场之所以在现代金融体系中处在核心地位,是因为它有存量资源的配置功能,这是商业银行所不具有的。对存量资源的重新配置是经济生活中最重要的功能。增量容易存量难。存量涉及利益结构的调整,价格的确定。世界上大多数500强的公司都进行了并购重组,实现了资源的整合。

4.不可以把资本市场发展的重点放在IPO上

资本市场的并购重组是其最基本、最核心的功能,没有这个功能,资本市场就没有生命力,也就没有什么存在的价值。我们不可以把资本市场发展的重点放在IPO上,虽然IPO有它的某些现实性,但是资本市场的核心是并购,资本市场的规则重心是推动并购重组。我们当然反对虚假并购重组,我们反对操纵市场基础上的并购重组,反对内幕交易,但是,我们必须推动合理有序、透明的并购重组。中国要建立现代金融,一个非常重要的任务就是推动资本市场的发展。资本市场不发展,并购就很难,也就难以建设现代金融体系。现代金融不是融资金融。传统金融主要是融资金融。现代金融最重要的功能是要风险配置和财富管理。要完成风险配置和财富管理,就必须推进资产证券化。这样,资产才能流动,风险才能配置,这就是资本市场的作用。

所以,资本市场的很多政策都要从这个角度去思考。比如说,资本市场要发展,就一定要有大量的机构投资者进入。过去天天呼唤机构投资者,但是一旦机构投资者真来了的时候我们又不适应。中国资本市场没有机构投资者怎么得了?机构投资者有些是财务投资者、有些是财富管理者、有些是并购者。在资本市场上,门外有些野蛮人挺好,他是市场功能的校正机制,价格合理形成的推动者,会使场内人有一种竞争的压力,能够让资源得到有效的配置。这些都是现代金融的基本要素。

5.同业存款的大幅增加,反应出中国金融不充分竞争

现在对商业银行的同业活动开始加强监管。同业存款大幅增加,是目前金融制度的必然产物。大银行有国家信用做担保,所以,负债廉价而充足,又找不到有效的投资渠道,所以这些大银行充裕的资金成为中小银行同业存款的主要来源。同业存款的大幅增加,反应出中国金融不充分竞争。我们不能把它扼杀死,如果扼杀死,小银行就完蛋了。小银行本来信誉就不高,本来大银行的同业存款就是它重要的资金来源,通过客户的下沉再找到一个大银行所不能服务的客户群体,完成资源的有效配置。我不认为这是什么大的问题。这实际上是中国金融发展到现在的一种必然现象。

6.过度强调风险,会阻碍金融的进步

金融人才有个意识至关重要,是永远不能忘记的,那就是风险意识。风险意识是金融人才与生俱来的禀赋,没有风险意识的金融家迟早会灭亡,终究会踏上不归路。所以,金融人才DNA中的风险意识是不可或缺的。我们永远不能铤而走险,永远不能有一赌赢天下的冒险之举。风险意识除了技术层面的风险管控、对冲外,也包括遵守法律。

风险意识需要科学理解、系统把握。如果理解不当也会导致金融裹足不前。有些人机械地理解风险意识,以至于无所作为、不思进取,走路都怕踩死蚂蚁。这就如同出门有可能会被车撞到一样,他选择了不出门,选择了宅家。这就走向极端了。这样的风险意识是僵化的。显而易见,我们还是要出门,而且要开车出门,开车出门效率高,从概率上看,开车出门肯定比你在家被车撞到的概率要大,但是效率大大超过潜在风险。不要把风险意识作僵化理解,那样的话,金融就没有效率,更谈不上进步。

有些人过度强调风险,以至于被风险吓住了。这只会阻碍金融的进步。所以,要科学、完整地理解风险,要在推动金融变革和科技进步的基础上,在提高金融效率基础上,花最大限度地满足客户需要基础上来控制风险。适度的风险意识是金融人才培养至关重要的内容。

本文为吴晓求教授在首届(2017年度)中国金融教育发展论坛上的主题演讲

尊敬的各位代表、各位委员、各位朋友:

很荣幸在首届(2017年度)中国金融教育发展论坛上做一个发言。中国金融教育发展论坛是在第二届教指委成立之初我和郭庆平主任委员一起思考金融人才培养规划时提议创办的,并得到第二届教指委的批准。郭庆平主任委员长期在央行担任领导工作,有丰富经验,广阔的视野,深入了解中国金融的发展方向。我长期在高校工作,也在思考如何让中国的金融人才培养与中国金融的改革开放乃至于中国金融的未来发展趋势有机地契合起来。

除了我们每年举行一次带有经验交流性质的金融专业硕士培养单位负责人工作会议之外,金融教指委现在增加了一个务虚会,主要思考中国金融人才培养的战略问题。这个务虚会的载体就是“中国金融教育发展论坛”。这个论坛显然超越了金融专业学位的范围,金融专业学位只是金融教育中的一个重要的组成部分,也许随着时间的推移,金融教指委可能会与更多的机构合作,举行更大范围的金融教育发展论坛。

1、金融资产的膨胀与金融风险

习总书记5月3日到中国政法大学视察,其中专门强调“中国的未来在年轻一代”,同样,中国金融的未来也在年轻一代。改革开放40年来,我们的金融人才培养对于中国金融业的发展做出了突出贡献。中国金融业能有今天,能成为一个世界性的金融大国,我认为,与改革开放近40年来金融人才的培养密不可分。但是,如果我们站在一个更远的将来,站在金融强国的角度,用引领世界金融发展趋势的标准看,中国金融人才的培养之路还很漫长,还有很多问题需要解决,很多的观念和认识需要深化,很多体制约束需要改革。

今天,中国已经发展成金融大国,虽然我们还不是金融强国。从1995年到2016年的20多年时间,中国金融资产规模增长了近40倍,无论是证券化的还是非证券化的,还是金融总资产,都有较快增长。按不同口径计算金融资产总规模窄口径270万亿,宽口径360万亿。同时,中国的GDP增长也很快,2016年达到74万亿。这一时期金融资产的膨胀速度大大超过经济增长速度,经济的金融杠杆越来越高。这显而易见隐含了某些结构矛盾和金融风险。习总书记在主持中央政治局有关金融问题的学习会上提到,金融安全是国家安全的重要保障。这种大规模的金融资产的膨胀内含着很多风险。如何理解这种结构性金融风险,在金融教学和研究中非常重要。

2、对新概念的疑惑

现在,金融生活中或者金融理论研究中有很多新的术语,需要我们认真思考这种现象。现在我们似乎进入到一个概念不断创造的时代,我对这种概念“不断创造”的现象深表忧虑。现在似乎天天有新概念,天天在学习新概念,天天在阐释新概念。实际上,从理论研究的角度来看,概念是比较稳定的,不可随意更换、创新。现在人们热衷于谈金融去杠杆。我不知道,如何“去”杠杆?为什么“去”杠杆?我们很难“去”杠杆,只能“降”杠杆或“优化”杠杆。金融本质上就是杠杆,金融自诞生那一天开始,杠杆就出现了。也有人说要把金融风险消除在萌芽状态。实际上,金融风险是消除不了的,更不可能消除在萌芽状态。因为,风险与金融与生俱来。有金融那一天起,风险就已存在。金融的背后就是风险,没有风险就没有金融。风险就是未来的不确定性。我们能做的是,不要让金融风险变成全面的金融危机。

所有的规则和行为包括监管准则、现场监管等都是试图防止这种微观层面的金融风险变成全面的金融危机。防范系统性金融危机,是我们的底线和最重要的任务,并不是说把所有的金融风险都控制住。过度理解风险控制就会得出金融“去”杠杆的荒谬建议。金融的杠杆功能是去不了的,没有杠杆就没有金融,也没有效率。我们惟一能做的是适度“降”杠杆,把风险控制在一定范围、一定程度。

3、金融监管的核心意义

我经常在想有些词的核心含义,比如说“监管”。监管的核心要义是什么?监管显然是防范金融风险蔓延的重要屏障,但是,监管首先是要观察事物的发展趋势,观测到风险点,要判断这个风险点有多严重,不是说一定就要把这个风险点挑破,制造风险。我们要科学、完整、系统地把握金融风险。这非常重要,并且这种把握一定是站在金融未来发展的趋势角度,而不是站在保护落后的金融状态的角度。要理解,金融有生命力的;要理解,金融是和科技密切相关的一种业态。也就是说,现代金融的生命力在于科技的应用,没有科技这个心脏就没有现代金融。科技植入金融体系后,金融的业态和风险都会发生变异。这需要认真研究和仔细观察。要对这种变异的风险和传统的风险进行科学比较。如果把这个变异的风险看成是金融危机的来源,那就出了问题。

我们要站在这样的角度,站在金融与科技结合的角度,站在金融未来发展趋势的角度去观察今天金融的一系列问题,才能看得清楚。从过去的角度、用过去的标准去看待不断变化的金融,我们会做错很多事,监管就会成为阻碍金融发展和金融技术进步的力量,就会让本来的潜在风险变成现实中的剧烈的人为风险。

4、理论逻辑的重要性

理论研讨需要我们解放思想。只有解放思想才能找到正确的道路,才能把握正确的方向。在金融人才培养方面,重视理论逻辑能力是非常重要的。所谓理论逻辑能力就是把握事情本来面貌的能力,就是把握事物的过去、今天乃至未来的演变规律的能力。有深厚的理论功力,心中才会有数。学术大家们为什么那么从容,是因为他们有强大的理论逻辑,知道事物向什么方向发展,万变不离其宗。在我的教学生涯中,我非常反对金融的学生无论是本科生还是研究生那么重视实习,把实习看成是研究生阶段最重要的任务。这么大好的时光跑去实习干嘛?有时学生与导师都不熟悉就跑去实习了。我经常在人民大学讲,如果人民大学金融学科的学生把重点放在实习找工作上,这是中国大学教育的悲哀。我们最重要的时间是要放在理论逻辑的训练上。

我非常欣赏有深厚理论逻辑的专家学者。在金融界,我有为数不多的可以欣赏的专家,其中,央行周小川行长就是我非常欣赏的一位专家。他有很强的理论逻辑能力,他的文章很有趣但不太直白,他的论文经常放在人民银行的网站上,并不乐意发表。他的论文代表央行研究的动向和政策趋势。他的论文读起来有点晦涩,不会直面告诉你是什么或者不是什么,但若慢慢品位很有意思。他的讲话一般外行人也听不懂,慢条斯理还有点绕,但有很深的理论逻辑。我始终认为,在金融领域有很深的理论逻辑,很多工作会做的更好,政策混乱的现象会相对少。坦率地说,前一段时期,某些金融监管政策的出台就有点“唐突”,我为此感到忧虑。为什么会这样?出台的政策缺乏理论逻辑。把正常的东西看成不正常。把灵魂看成了幽灵。资本市场的收购行为怎么了?没有并购重组还叫资本市场吗?资本市场最重要的功能就是并购重组而不是增量融资。增量融资功能远不及商业银行,商业银行每年新增贷款八、九万亿。资本市场最多一万亿。但资本市场之所以在现代金融体系中处在核心地位,是因为它有存量资源的配置功能,这是商业银行所不具有的。对存量资源的重新配置是经济生活中最重要的功能。增量容易存量难。存量涉及利益结构的调整,价格的确定。世界上大多数500强的公司都进行了并购重组,实现了资源的整合。

5、资本市场的核心功能

资本市场的并购重组是其最基本、最核心的功能,没有这个功能,资本市场就没有生命力,也就没有什么存在的价值。我们不可以把资本市场发展的重点放在IPO上,虽然IPO有它的某些现实性,但是资本市场的核心是并购,资本市场的规则重心是推动并购重组。我们当然反对虚假并购重组,我们反对操纵市场基础上的并购重组,反对内幕交易,但是,我们必须推动合理有序、透明的并购重组。中国要建立现代金融,一个非常重要的任务就是推动资本市场的发展。资本市场不发展,并购就很难,也就难以建设现代金融体系。现代金融不是融资金融。传统金融主要是融资金融。现代金融最重要的功能是要风险配置和财富管理。要完成风险配置和财富管理,就必须推进资产证券化。这样,资产才能流动,风险才能配置,这就是资本市场的作用。

所以,资本市场的很多政策都要从这个角度去思考。比如说,资本市场要发展,就一定要有大量的机构投资者进入。过去天天呼唤机构投资者,但是一旦机构投资者真来了的时候我们又不适应。中国资本市场没有机构投资者怎么得了?机构投资者有些是财务投资者、有些是财富管理者、有些是并购者。在资本市场上,门外有些野蛮人挺好,他是市场功能的校正机制,价格合理形成的推动者,会使场内人有一种竞争的压力,能够让资源得到有效的配置。这些都是现代金融的基本要素。

6、商业银行间的同业活动

现在对商业银行的同业活动开始加强监管。同业存款大幅增加,是目前金融制度的必然产物。大银行有国家信用做担保,所以,负债廉价而充足,又找不到有效的投资渠道,所以这些大银行充裕的资金成为中小银行同业存款的主要来源。同业存款的大幅增加,反应出中国金融不充分竞争。我们不能把它扼杀死,如果扼杀死,小银行就完蛋了。小银行本来信誉就不高,本来大银行的同业存款就是它重要的资金来源,通过客户的下沉再找到一个大银行所不能服务的客户群体,完成资源的有效配置。我不认为这是什么大的问题。这实际上是中国金融发展到现在的一种必然现象。

7、金融人才培养的五个要素

我认为,金融人才培养要注意以下五个方面:

第一,理论逻辑能力的训练是金融人才培养的基石。各位都是来自于高校的院长和教授。我们一定要警惕学生把重点放在所谓的实习这种短视行为。我是阻止我的学生去过度实习的,我为他们急于实习而愤怒。我告诫他们,要把基础打扎实,要读大量文献。基础扎实,前途无量。人民大学有一个制度,130多个博士点,每个博士点都有主文献。每个博士点精选古今中外50部学术著作、100篇学术论文。这些都是经过教授们认真讨论后才可以进入主文献的。主文献制度主要是让学生了解在这个学科历史上有哪些学者做出过什么贡献,以及这些学者之间的学术关系。通过学习主文献,让他们了解学术大家们的学术风范,一个数据、一个观点他们都做了很好的引注。这是理论素养的积淀和学风的培养。能把这50部学术著作、100篇学术论文看完就很好。所以,在人大读在职博士生比较难,因为,要读主文献。博士生的考试也从主文献中出。不看文献怎么答得出来。

深厚的理论逻辑是金融人才培养最重要的内容,我们虽然不可能使人人都成为金融学家,但理论逻辑是不可或缺的。我们学生中的大多数人,95%以上的人都是金融实际工作者,但是理论素养仍然非常重要。

第二,要培养解决复杂实际问题的卓越的专业能力。理论逻辑是基石,卓越专业能力的培养是重点。专业能力核心是具有解决复杂问题的潜能和办法。这种能力需要洞察未来,能够把握问题的原因和实质,能有效制定出解决问题的系统方案。这是人才培养的重点。我们不要求95%的金融人才要了解从M0到M2以及整个货币结构演变的规律和内在动因,但是我们要他们了解这种货币结构的变化对市场所可能产生的影响。要了解并把握货币结构变化对宏观经济、对金融市场和资产价格的影响。

金融和科技的深度结合,创造了新的金融业态。专业能力也包含具有运用新科技的能力。如果对科技和金融的结合没有深入了解和把握,在实践中也难以与时俱进。

第三,要有创新动力和风险意识的平衡能力。现代金融没有创新能力是不行的。我们面对的是需求不断变化的客户,是日新月异的金融技术,所以创新意识、创新能力非常重要。金融最重要的功能就是满足客户多样化的动态需求。传统金融为什么落后?就是因为没有这个潜意识。它试图让作为客户的融资者、投资者、金融服务的需求者符合传统金融的规则,而不是让金融机构顺应客户的需求。新的金融业态做了彻底的改变。客户的需求是新金融变革的主要动力,以此为基础控制风险。我有两种金融体验,我经常在两者间跳跃、比较,以此体验传统金融与现代金融的差异,或者科技金融与过度物理化金融之间的差异。这就是两种不同业态的支付。比如网上购物,在座的80%以上都会用微信支付或者是支付宝在网上购物、消费。我就体会到包括微信支付和支付宝在内的移动支付或新支付业态有多么快乐、多么便捷。传统的金融支付也上线了,但还是很麻烦,要求你打开APP输入用户名、要求输很多密码,有的还必须要插U盾等等,很麻烦。传统支付有一个基本的逻辑是要保护客户财产的安全,这不能说它的出发点错了,它是要保护客户的资产安全,但是它没意识到如何让客户便捷多么重要,他们将安全放在置其它而不顾的最重要的位置,以至于牺牲了便捷,牺牲了效率,所以,设置了很多规则障碍。设置规则障碍出发点是好的,这我从不怀疑,但是使用起来很麻烦。新的支付方式很便捷、安全,一秒钟就完成了,非常快捷,从来不用这个码那个码。这就是科技的力量,这就是创新。所以,金融最核心的元素是满足客户多元化的需求。今天人们收入水平提高了,他对金融的要求也越来越多了,客户多元化的需求是金融进步的力量,我们必须适应这种力量,而不是让客户的需求去迎合传统金融的规则。实际中,我们经常搞反了方向。

金融人才有个意识至关重要,是永远不能忘记的,那就是风险意识。风险意识是金融人才与生俱来的禀赋,没有风险意识的金融家迟早会灭亡,终究会踏上不归路。所以,金融人才DNA中的风险意识是不可或缺的。我们永远不能铤而走险,永远不能有一赌赢天下的冒险之举。风险意识除了技术层面的风险管控、对冲外,也包括遵守法律。

风险意识需要科学理解、系统把握。如果理解不当也会导致金融裹足不前。有些人机械地理解风险意识,以至于无所作为、不思进取,走路都怕踩死蚂蚁。这就如同出门有可能会被车撞到一样,他选择了不出门,选择了宅家。这就走向极端了。这样的风险意识是僵化的。显而易见,我们还是要出门,而且要开车出门,开车出门效率高,从概率上看,开车出门肯定比你在家被车撞到的概率要大,但是效率大大超过潜在风险。不要把风险意识作僵化理解,那样的话,金融就没有效率,更谈不上进步。

有些人过度强调风险,以至于被风险吓住了。这只会阻碍金融的进步。所以,要科学、完整地理解风险,要在推动金融变革和科技进步的基础上,在提高金融效率基础上,花最大限度地满足客户需要基础上来控制风险。适度的风险意识是金融人才培养至关重要的内容。

第四,要有开放的态度、国际化视野。中国是个大国,我们需要学习发达国家的经验,我们要兼容并蓄。开放、包容和学习的态度至关重要。们有一种倾向,以为我们的经验已经可以放之四海了。实际上,至少在金融领域我们还远未如此。我们还要广泛吸收西方发达国家特别是美国关于金融发展和金融监管的一些经验和做法。

第五,也是最后一点,金融人才要有敬畏法律的心态,要有道德底线。对金融人才而言,道德约束至关重要。金融是一个诚信行业,从事金融业的人如果没有诚信就没有生存的基础。诚信和敬畏法律,都是金融人才培养必须加以考虑。

这五个方面的要求,在金融人才培养方面至关重要。我们在培养理念、课程内容、教学方案等方面要充分体现这五个方面的内容。

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哈佛研究:长期太忙会变傻

来源:哈佛北京校友会


导读:特别忙和特别穷的人有一个共同点,那就是会过多将注意力花在追逐稀缺资源上,从而引起认知和判断力的全面下降。


01


该研究的主导者是哈佛大学终身教授Sendhil Mullainathan(穆来纳森),主要合作者是普林斯顿大学教授Eldar Shafir。此研究论文曾发表于美国《科学》杂志,基于此研究的新书《稀缺:为什么拥有太少后果会很严重?》(Scarcity: Why Having Too Little Means So Much)也已出版。



英文原版书封



这个研究源于Mullainathan对自己拖延症的憎恨。他7岁从印度移民美国,哈佛毕业后在麻省理工学院任教经济学,获“麦克阿瑟天才奖(MacArthur Fellows Program or MacArthur Fellowship)”后被返聘为哈佛终身教授。


而立之年就几乎拥有一切的他,觉得自己唯一缺少的就是时间。脑袋里永远有各种计划,总想把自己分身去搞定所有事情,结果却常常陷入承诺无法兑现的泥潭。发现这一问题后,Mullainathan便把手头正在做的国际扶贫研究和自己的问题联系起来。最终,他竟发现自己面临的问题和穷人的焦虑惊人地类似。


穷人们缺少金钱,而他缺少时间。两者内在的一致性在于,即便给穷人一笔钱,给忙得焦头烂额的人一些时间,他们也无法很好地利用这些资源。



在资源(钱、时间、有效信息)长期匮乏的状态下,对稀缺资源的追逐已经垄断了这些人的注意力,以至于让他们忽视了更重要更有价值的因素,从而造成心理上的焦虑和资源管理的困难。


也就是说,当你特别穷或特别没时间的时候,你的智力和判断力都会全面下降,导致进一步失败。



02


研究进一步解释,长期的资源稀缺会造成“稀缺头脑模式”,导致失去决策所需的心力——Mullainathan称之为“带宽(bandwidth)”。


一个穷人,为了满足生活所需,不得不精打细算,最终没有任何“带宽”来考虑投资和发展等事;一个过度忙碌的人,为了赶任务截止期限,不得不被看上去最紧急的任务拖累,而没有“带宽”去思考更长远的发展。对于他们来说,即便摆脱了这种稀缺状态,也会被这种“稀缺头脑模式”纠缠很久。


穆来纳森的研究,对社会阶层理论和国家政策、技术发展模式乃至个人时间管理等问题,都有重要的启示。以下试举几例——



  • 例1:美国共和党认为穷人之所以穷,是因为他们不努力;民主党认为,贫穷的根源是社会的不平等,国家应通过资源再分配来支持穷人。


Mullainathan却证明两党都错了。穷人不是不努力,而是因为长期贫穷,失去了摆脱贫穷的智力和判断力。这种状况如不改变,再努力也是白费;而如果仅是简单地分钱给穷人,穷人的“稀缺头脑模式”也会导致他们无法利用好这些福利以脱贫。


所以一个合理的社会流动方式应当是,建立最基本的社会安全体系,同时保有社会竞争上升通道,资源入口向全社会开放,使得个人能保持正常思维,有尊严地奋斗。



  • 例2:时间不够怎么办?传统时间管理原则是利用零散时间,并同时处理多项任务。


而Mullainathan研究发现,任务完成不了的原因不是时间不够,而是处理问题时的心力不够。利用零散时间和多任务处理的解决方式,反而会因分心而加强焦虑,导致更加无法专心处理主要任务,加剧拖延。


解决此问题最好的办法是,减少多任务干扰,求助外界帮助,分割问题,从而淡化处理问题时的焦虑。



  • 例3:我们每天都处于信息过载中,很多人都被社交网络中的信息轰炸得心烦意乱,所以一些人开始用“戒网”的方式来摆脱信息过载。


事实上这不是信息过载,而恰恰是“有效信息”匮乏的恶果。


这一问题最好的解决方式便是建立辅助性信息筛选机制,帮助自己挑选重要信息。有趣的是,微信因为是小圈子的互动,起到了一定程度的信息筛选作用,所以微信在中国的发展会慢慢超过今天的微博。

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央行为境外汇款松绑,是真的么?

来源:牛交网,张永祥@日经中文网

路透:央行取消银行跨境人民币结算1:1限制
路透北京4月19日报 – 此前严格的跨境资金流动性管理上周起适当放松,据四位消息人士周三透露,中国央行明确银行可不再严格执行跨境人民币结算收付1:1的限制,主因跨境资金流出势头大大好转,亦为保障合法合规业务的开展。

 

这个1:1限制什么意思呢?实际上,早在今年1月中旬,市场传出中国央行对各家银行进行窗口指导,强调人民币跨境流入流出的收付比例不能超过1:1,即该行人民币的跨境流动不能出现负头寸。

 

在此压力下,自16年至今,不仅居民结汇和跨境转账受限,连在华企业跨境结算都受到影响。《商报》曾在去年12月8日报道,德国在华企业无法将利润汇回德国母公司,此举令德国经济界不安。今年2月26日,更有新闻报道指出BMW中国区公司2016年卖车的利润从12月起就汇不出去,4个多月了,BMW只能依靠汇丰先垫付给外国供应商,类似情况普遍出现在其他外企身上。今年春节前后,外管局更是进一步限制居民换汇,引起各界讨论。

 

因此,若此次消息若属实,对有换汇和跨境结算需求的企业和个人来说都是一个好消息。这也是外管局一年多以来首次放宽外汇管控措施。

 

资金流出势头有所好转,跨境资金管理可能进一步放松

路透援引消息人士话述的话称,“这一规定是上周起取消的,对跨境人民币支付不再严格管理,取消了限额,但还是会进行监控,由严格管理转为软性管理。 ”

 

消息人士指出,跨境资金流出势头大大好转,银行审核办理的节奏就没有此前那么慢了,但真实性合规性审核还是有的,标准也是一致的、连续的。“其实和之前外管的口径一样,都强调要保障合法合规业务的跨境结算。”另一位消息人士称。

 

一外资行交易员认为,监管这么做也可能是因为在执行中受到了挑战或者企业的抱怨。“综合当前形势来看,跨境资金管理还有进一步放松的可能,比如内保外贷等政策的审批环节”。

 

此次外管措施的首次放宽,说明监管对人民币汇率弹性容忍度有所上升。此前居民换汇、跨境转账受到的阻力也有可能减小。当然,全面松绑外汇管理还言之过早。

 

松绑的三种猜测

 

关于放宽对境外汇款限制,4月中旬中国人民银行(央行)通过与各银行举行的会议等下达了通知。似乎还出现了召见个别银行的情况。放宽限制的地区为上海和北京。取消了以来自海外的收款额为基准、对汇款额设置上限的限制。

 

关于中国当局放宽限制的理由,出现了3种猜测。第一可能是因为人民币贬值和资本外流的趋势在一定程度上得到了遏制。人民币兑美元汇率在2016年底至2017年初贬值至接近1美元兑7元人民币大关,但最近一直维持在6.88元左右,趋于稳定。另外,一度跌破3万亿美元的外汇储备也在2月、3月连续增加。

 

第二是担心继续实施限制措施会给企业汇款带来不良影响。银行相关人士透露,2016年年底采取加强限制措施后,对境外汇款的滞留事件“不下数十件”。由于预想到外资企业会集中支付股息,限制措施可能导致无法汇款等,因此有意防止出现这种混乱局面。已经有意见指出过度的限制政策可能会给企业进出中国市场带来影响。

 

 

第三种猜测认为是中方领会了美国要求放宽资本限制的意向。美国总统特朗普在选举期间批评中国是汇率操纵国。投资银行相关人士指出,“中美双边磋商可能就放宽限制达成了协议”。美国财政部在4月14日公布的外汇政策半年度报告中没有将中国认定为汇率操纵国。即使从时间上考虑,这一猜测也符合情理。

 

不过,认为中国当局将通过进一步放宽限制等推进资本市场自由化的看法仍在少数。当前汇款限制得到放宽的仅限北京和上海,其他地区仍然受限。在外资企业集中的大城市放宽限制,还透露出了中国希望借此宣示在向资本市场自由化前进的想法。

 

除了限制汇款以外,关于银行针对客户的外汇出售业务,银行整体的销售总额不能超过外汇购买总额,这一规定将继续维持。警惕资金外流的姿态没有改变。市场上也有人保持警惕称,“放宽汇款限制只不过是暂时的”。

 

中国的外汇储备已较2014年6月达到峰值时期减少了1万亿美元。进一步减少可能会给中国的信用带来影响,因此中国当局对当前人民币贬值和资本外流的危机感较强。2017年秋季会议以前,相比放宽限制,中国当局更为重视经济和资本市场稳定的观点根深蒂固。

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